超限观点\经济差股市强 合不合理?

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  真是 2019年中国经济增速创下新低,尤其二季度6.2%的GDP增速创下过去二十七年的最低,甚至低於508年金融危机时期6.4%的季度最低值,否则 今年以来的A股大幅上涨。截至9月20日,沪综指年内涨幅为20.6%,沪深50指数涨幅为50.7%,可能进入技术性牛市,是A股近五年以来的最好表现。否则 从国际比较来看,A股涨幅也领涨全球,主要股指涨幅好於美日欧等发达市场和韩印等新兴市场。

  事实上,经济增速下滑而股市大涨的问题报告 图片不止出先在今年的A股,在美国历史上是是否是是之类的问题报告 图片。笔者以四十年为周期来统计美国GDP增速的变化,近四十年美国GDP年均增速为2.6%,而在1940-70年代的年均增速高达4.4%,经济增速明显下了有一另有1个台阶。否则 从股市的表现来看,近四十年标普50指数的年均涨幅为8.7%,远高於此前四十年的年均5.6%。也却说说,从四十年的维度来看,美国经济在持续大幅减速时运动,否则 股市的表现并那么同步下滑。

  如保解释股市与经济表现的背离?关键在於理解资产定价的逻辑。在笔者看来,资产价值分为有一另有1个层面:

  第一层是资产并是是否是是所创造的价值,也却说资产的内在价值。以股市为例,其内在价值是上市公司所创造的盈利;房市的内在价值则是租金,债市的内在价值是债券的票息。

  第二层则是市场我应该 为一种 资产所付出的价格,也却说资产的外在价值,包括股价、房价和债券的价格。而联繫资产外在价值与内在价值之间的纽带是资产的价格与价值之比,在股市中体现为股价与企业盈利之比,简称市盈率;在房市中体现为房价与租金之比,简称售租比。

  否则 ,经济的好坏会影响股市中的企业盈利,也却说影响第一层的资产内在价值。但由於市盈率的走势变幻莫测,就会使得股市的外在价值不必与经济有关。就好比在选美比赛中,要想当上冠军,最重要的是是否是是选手并是是否是是美不美,却说评委真是 美不美。

  从美国的历史数据来观察,随着经济增速的下行,美国企业的盈利增速真是 出先了下降。在1940-70年代,标普50指数的年均利润增速为7.1%,而从1950年至今,标普50指数的年均利润增速降至5.8%,这代表着美国股市的内在价值出先了下降。否则 在这有一另有1个时期,市场我应该 为1单位企业盈利付出的价格全部不一样,使得股市的外在价值表现出了巨大差异。

  从1940年到1979年,标普50指数的市盈率从13倍降到了7.4倍。也却说说,在1940年初时市场我应该 为1单位的企业盈利付出13倍的价格,而到了1979年末,市场只我应该 为1单位的企业盈利付出7.4倍的价格。40年内美股市盈率降低了43%,年均下降1.5%。否则 ,真是 一种 时期美股企业盈利年均增速高达7.1%,但扣除每年1.5%的市盈率下跌,标普50指数实际回报率每年不可不才能5.6%。也却说由於市盈率下降,使得一种 时期的股市外在价值表现远低於内在价值。

  而从1950年至今,标普50指数的市盈率从7.4倍回升至21.8倍,升幅接近50%,年均升幅高达2.7%,再添加同期企业盈利年均增长5.8%,使得标普50指数的实际年化回报率高达8.7%。由於市盈率上升,使得一种 时期的股市外在价值表现远高於内在价值。

  为甚麼在前四十年市场给美股的定价那么便宜,而在后四十年给美股的定价那么贵?有一另有1个最重要的原因着在於利率处於不同的运行方向。从1940年到1950年,美国处於利率上行周期,其10年期国债利率从最低的不可不才能2%升至11.4%,而股票作为金融资产,其价格都要与利率竞争,因而其市盈率持续下降。而从1950年至今,美国处於利率下行周期,其10年期国债利率从11.4%重新降至2%以下,而股票价格受益於利率下降,因而其市盈率持续回升。

  理解了美国股市与经济表现的长期背离前会,大伙 就可不才能更深刻地理解为甚过去A股表现不佳,真是 不必可能中国经济和企业盈利不好,却说可能货币严重超发、地产泡沫太满,把资金都虹吸走了,原因着A股的市盈率长期下降。否则 ,假使 大伙 下决心保持稳健中性的货币政策,收掉超发的货币,那麼地产泡沫将难以为继,而市场的真实利率水平有望显著下降,一并股市的市盈率是是否是是望止跌回升。未来哪怕中国经济减速时运动至中速增长区间,但假使 经济保持正增长,股市就可不才能提供相应的正回报,从而真正成为经济表现的晴雨表。

  海通证券首席宏观分析师 姜 超